易投投百亿商誉高悬，锦江酒店再闯港交所

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　　有着全球数量规模最大酒店集团之称的锦江酒店要赴港IPO了！

　　6月29日，上海锦江国际酒店股份有限公司（以下简称“锦江酒店（600754）”）正式向港交所递交上市申请，独家保荐人为东方证券国际。值得注意的是，此次锦江酒店冲击港股，实则是锦江系时隔三年后的再度回归。早在 2006年，锦江资本已在香港联交所敲钟上市；但上市后，有分析指出锦江资本港股股价及流动性低迷难以支撑公司融资需求。最终，锦江资本在2022年5月接受控股股东锦江国际的私有化方案，正式从港交所退市。

　　近年来，锦江酒店通过频繁并购和加盟模式不断扩张规模，门店数量急剧增加。据其招股书显示，截至2024年，锦江酒店已开业酒店家数达1.34万家，客房间数达129万间。按已开业酒店家数计算，锦江酒店是中国以及全球最大的酒店集团。

　　然而，这种快速扩张并未给锦江酒店带来更大的效益，反而因并购产生高额负债、加盟管理失控、海外业务遇挫等诸多问题，导致公司陷入“越扩张越亏损”的困境。与此同时，公司股价也随经营业绩的颓势持续下滑，截至7月23日收盘，锦江酒店A股股价报22.71元/股，其市值较2023年4月峰值已蒸发超400亿元，缩水幅度达65%。

　　在酒店行业同质化竞争加剧、存量博弈白热化的市场环境下，锦江酒店此次赴港IPO能否破解当前发展困境？

　　116亿商誉高悬海外业务连年亏损

　　锦江酒店的崛起堪称一部波澜壮阔的商业扩张史。其品牌最早可追溯至1935年传奇女性董竹君在上海创办的“锦江川菜馆”，后发展为锦江饭店，1994-1996年，锦江酒店B股、A股相继登陆上交所，成为中国首家酒店餐饮上市集团。

　　真正让锦江酒店实现跨越式发展，成长为全球数量最大酒店集团的关键，是其一系列的并购扩张举措。2015年堪称锦江酒店发展的里程碑之年，公司以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团。此次收购使锦江酒店跃升为全球头部酒店集团，快速打开了国际市场。

　　2016年锦江酒店又发起两笔重大收购：先是以82.69亿元收购铂涛集团81%股权易投投，铂涛旗下拥有7天、丽枫、喆啡、希岸及IU等多个知名品牌，涵盖经济型到中高端不同市场定位；同年锦江酒店又以17.5亿元收购维也纳酒店80%股权。

　　这一系列收购让锦江酒店在国内外市场份额急速扩张，截至2024年末，锦江酒店酒店已签约酒店数量高达17,391家，其中在营酒店数13,416家，待开业酒店数3,975家，覆盖境内31个省区市及全球55个国家或地区，成为全球酒店行业当之无愧的巨头。

　　锦江酒店旗下品牌

　　然而，长期实施激进的并购战略也使得锦江酒店的商誉规模迅速膨胀。招股书显示，2022年、2023年、2024年，其商誉分别为115.5亿元、118.31亿元、114.4亿元；截至2025年3月31日，商誉进一步增至116.04亿元，占总资产的比例达25.5%。

　　凤凰网财经《IPO观察哨》查阅招股书发现，自2020年以来，锦江酒店以法国卢浮集团为代表的境外酒店业务持续处于亏损状态，累计亏损超过3亿欧元。若未来卢浮集团等被收购资产经营状况持续恶化，难以达到收购时预期的盈利水平和协同效果，便极有可能触发商誉减值。一旦发生减值，将直接侵蚀公司利润，对锦江酒店的财务状况和经营业绩造成严重冲击。

　　业绩持续下滑锦江酒店大而不强？

　　锦江酒店虽坐拥40多个品牌，门店数量可观，却在净利润表现上逊色于同行。2024年锦江酒店营收140.6亿，同比下降4%，同期，华住集团营收达239亿元，锦江酒店营收规模仅为华住集团的58.8%；2024年锦江酒店净利润9.11亿，同比下降9.06%，同期，亚朵集团净利润达12.73亿元；锦江酒店净利润甚至赶不上仅有1600家门店的亚朵集团。2025年上半年锦江酒店业绩颓势加剧，业绩预告显示，公司上半年归母净利润预计腰斩，同比下滑52.81%-57.53%。

　　国内主要酒店2024年的关键财务和运营数据（图片来源：酒店观察网）

　　在具体经营指标方面，2024年锦江酒店中国大陆境内酒店业务多项经营指标表现不佳。凤凰网财经《IPO观察哨》查阅招股书发现，2024年锦江酒店在中国的高端、中高端、中端以及经济型酒店每间可售房收入（RevPAR）和出租率较2023年均有所下滑。平均房价从2023年的255.6元/间降至244.3元/间，平均出租率从66.1%降至65.2%。RevPAR(平均可出租客房收入)则从169.1元/间降至159.2元/间，同比降幅达5.85%。在酒店类型中，中端酒店收益指标下滑尤其明显易投投，RevPAR同比降幅达到9.61%。

　　事实上，锦江酒店的业绩颓势并非个例，而是酒店行业普遍面临的共性问题。2024年，国内酒店行业在经历2023年需求集中释放的高基数后，核心经营指标普遍回落。根据酒店之家统计的行业数据，2024年国内酒店的整体平均可出租客房收入为118元，同比下降9.7％；入住率为58.8％，同比下降2.5个百分点；平均房价为200元，同比下降5.8％。供给过剩、价格战和成本高企的多重压力下，头部酒店企业普遍陷入“规模扩张与效益承压并存”的泥潭。

　　董事和高管薪资增长与业绩脱钩

　　凤凰网财经《IPO观察哨》发现，在经营业绩全线滑坡背景下，2024年锦江酒店董事和高管薪资反而暴涨。截至2022年、 2023年及2024年末，锦江酒店支付公司执行董事、非执行董事以及监事的酬金总额分别约为人民币160万元、170万元及320万元。支付予五名最高薪酬人士（其中不包括任何时任董事）的酬金总额分別为人民币2720万元、3750万元及5140万元。

　　2024年，锦江酒店推出股权激励计划，向激励对象授予限制性股票。根据数据，该计划首次授予142人（包括董事、高级管理人员及核心骨干），授予总量为603.424万股，授予价格为11.85元/股。董事和高管作为激励对象，其薪酬结构中增加了股权部分，导致总薪酬显著上升。

　　图片来源：锦江酒店公告

　　同一房型价格差五倍会员反被“杀熟”？

　　招股书显示，截至2024年底，锦江酒店拥有超2亿会员，对比来看，同期华住集团会员规模已达2.7亿。锦江酒店中央预订率（CRS）为56.9%，低于同期华住集团的66%和亚朵集团的63%。为提升会员活跃度，锦江于2024年推出多项会员权益，如房券、消费券等。这些举措直接推高了会员运营成本，却未能转化足够收益。营业成本上升叠加营收下降，导致2024年锦江酒店毛利率从41.99%降至39.52%，进一步挤压本已承压的利润空间。

　　今年以来，锦江酒店已多次被媒体报道存在大数据杀熟现象。5月份，有媒体调查发现，派酒店（南昌市青云谱区八大山人店）精选双床房价格，锦江荟、携程的标价分别为635元/晚、122元/晚。值得注意的是，在携程旅行App上，上述酒店显示为派酒店（南昌市十三中学华东建材城店），虽然两者名称不统一，但实际为同一家酒店。

　　3月份，据极目新闻报道，有消费者称自己使用锦江荟App预订浙江杭州一家酒店，总费用3195元，与其他酒店预订网站的价格相差5倍，质疑锦江荟价格“杀熟”。极目新闻记者实测发现，3月10日晚，涉事酒店在锦江荟App上的价格，比门店给出的以及其他酒店预订网站的价格要高。锦江酒店方面工作人员则表示，这一情况属于“价格倒挂”，锦江酒店方面正在对旗下酒店管控类似行为。

　　3月10日，锦江荟App（左）与其他网站预订同一酒店房型价格对比

　　2月份，有消费者通过锦江酒店官方APP预订酒店房间，价格为534元/晚。但消费者到店后发现，酒店现场及第三方预订平台的价格均为135元/晚。

　　此外，2024年，锦江也多次被曝“价格倒挂”：有网友称通过锦江官网预订的房间价格比第三方平台高200多元；有网友称“五一”假期期间通过锦江APP订房，会员价反高于其他平台……

　　在某投诉平台上，涉及锦江酒店和锦江之星的投诉达4446条。投诉问题包括房间卫生问题、会员权益受损、订错酒店无法退款，APP活动霸王条款、到店无房等。

　　当前中国酒店业正经历结构性分化，规模化红利已见顶，行业逻辑从 “房量竞赛” 转向 “单店盈利模型” 比拼。在此背景下，尽管海外业务持续亏损，锦江酒店的出海步伐仍未停歇：2024 年 12 月，其中国区与马来西亚酒管集团 RIYAZ 达成合作，推动锦江都城、锦江之星等五个品牌落地东南亚；未来还计划在马来西亚、印尼、越南等 6 国拓展项目，延续着 “规模出海” 的布局。

　　在 2024 年年度股东大会上，锦江酒店明确将 H 股发行定位为深化全球化战略、拓宽资本渠道的关键举措易投投，意在借力融资加码东南亚等潜力市场。只是，海外扩张能否成为业绩增长的 “解药”？赴港融资后能否实现 “业绩与扩张” 的正向循环？“规模出海” 是否能变成“效益出海”，终将决定锦江酒店能否打破当前困局。

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